2021年下半年来，市场对医药的热情降到了零点，其中疫苗板块的温度更是跌到了负值。
Wind数据显示，2021年下半年来（截至今年8月17日），整个医药生物15个子板块中，疫苗行业以63.67%的跌幅垫底。
表一：医药生物细分板块2021下半年来涨跌幅
数据来源：Wind（申万三级分类，子类互联网药店尚无成分股，故剔除）
疫苗股集体沦陷，平均跌幅达61.53%。其中A股上市公司中康希诺（688185）跌幅最大，港股上市公司中三叶草生物（02197）跌幅最大。
表二：疫苗股2021下半年来涨跌幅
数据来源：Wind（申万三级分类+Wind概念，其中Wind板块纳入的西藏药业尚无疫苗业务，故剔除）
资本市场败北的同时，疫苗企业的业绩也算不上光鲜。2024年，上述22家公司有16家总营收下滑，14家扣非归母净利润下滑；2025年一季度，已披露的20家公司中，12家总营收下滑，10家扣非归母净利润下滑。
疫苗行业，这几年经历了什么？
荆棘丛生
营收下滑，部分是受到下游“去库存”的影响。在过去很长的一段时间中，疾控中心都扮演中国疫苗最大采购者的角色：疾控中心公开定期采购疫苗，然后再逐渐供应给基层。
然而，这种传统采销模式却在去年发生剧变，在医疗控费的情况下，疾控中心的采购模式逐渐从库存模式转变为纯销模式。疾控中心不会再进行压货，而是尽量采取0库存的方式，实现新的采销动态平衡。
此前压货的疫苗需要“去库存”，意味着疫苗企业的业绩短期内将受到影响。
库存压力只是行业诸多难题中的“小插曲”。一款疫苗从研发到应用，每一步都需要企业拿资金与运气，去和市场的变幻莫测博弈。
跟众多创新药研发一样，一款成功的疫苗也要经过数十亿资金和数十年的打磨。这期间，企业不仅要追求成功率，而且要赶上疾病爆发的速度，否则就会在市场“扑空”。
2003年，“非典”肆虐国内，北京科兴作为参与者之一，当即就把SARS疫苗研发提上日程。在一年八个月紧锣密鼓筹备之后，2004年12月5日，科技部、卫生部与国家食药监局联合宣布，SARS灭活疫苗1期临床研究完成。而正当队伍准备高歌猛进再下一城时，“非典”却突然自行消失了，研发也戛然而止。
新冠期间，沃森生物也陷入了跟北京科兴一样的困境。公司将大量资金用于新冠疫苗研发，但唯一一只成品——新型冠状病毒变异株mRNA疫苗（Omicron XBB.1.5）于2023年12月才姗姗来迟。彼时，大众对新冠疫情疫苗的需求已大大下降。
除了要跟疾病赛跑，疫苗企业还要想方设法突破政治地缘的枷锁。
2014年，埃博拉病毒在西非大面积爆发，强致死率令人闻风丧胆，各国均把防治此类病毒疾病上升到国家安全战略层次。之后，军事科学院军事医学研究院生物工程研究所所长陈薇联合康希诺，推出埃博拉疫苗Ad5-EBOV。2017年10月，该疫苗获国家药监局批准上市，这是全球第三个，亚洲第一支进入人体临床的埃博拉疫苗。
但由于埃博拉主战场是非洲，疫苗在中国获批意义不大。欲打入真正的非洲主场，必须向WHO、世界几大疫苗采购组织、非洲各国政府力争推荐、认证和审批，才有可能获得采购订单。而这一过程康希诺屡屡碰壁，最终还是没有走通商业化这条路，只能以“仅可作紧急使用和国家储备”的名义被封存。
就算产品研发成功并推入市场，也随时会受到受众萎缩、价格战等风险的围追堵截。
沃森生物仍然是典例。两大王牌产品13价肺炎疫苗和HPV疫苗一度让公司在股市攫到了超千亿市值。但没想到，主要针对新生儿群体的13价肺炎疫苗，由于近年新生儿数量下滑而销售遇阻。2023年开始，该疫苗批签发量出现下滑。
HPV疫苗这边压力更甚。公司二价HPV疫苗“沃泽惠”在2022年5月初涉市场时，定价为356元/针。但没过多久，就降至了246元。
2024年8月，沃泽惠中标山东省疾病预防控制中心采购，单价直接被锤到地板上——27.5元/支。此时，据沃泽惠刚上市只过了短短两年多。
比其他创新药研发更头疼的是，疫苗属于前期防御而非后期治疗，很多传染病疫苗只需注射一两次即可激发终生免疫力，这种高效性注定了疫苗无法从一种传染病的存量市场里反复淘洗营收，只能尽力去寻求增量市场的“一锤子买卖”，因此大单品的衰退期往往来得更早。
2021年2月，康希诺研发的新冠疫苗“克威莎”大卖，2021实现营业收入43亿元，净利润19亿元。公司A股股价也一路飙升，2021年6月23日触及最高点793.87元（前复权）。
好景不长，2023年新冠退潮，公司新冠疫苗存货大幅减值，共计提资产减值准备9.67亿元，导致归属于上市公司股东的净利润减少7.28亿元。
此外，疫苗的用途是大规模健康人群接种，尤其是婴幼儿，这就使得疫苗的安全性要求之严格超越口服制剂、注射剂以及其他生物制品。疫苗安全性的确认需要大量的数据外加长期的研究时间。疫苗企业通常必须对健康患者进行多年的安全性和有效性测试，以了解它们是否可以预防疾病。
成本端，各大疫苗厂商在特定产品获批后，每年都在招投标、疫苗批签发、占据疾控中心库存等多环节进行激烈角逐。而最终的普通消费者对不同厂商的疫苗差异缺乏认知，选取指定厂商疫苗的意识与选择权也很缺乏，造成疫苗企业的市场推广费用居高不下。
出路在哪
赛道的低迷局面中，国产替代、出海、行业或将出现的集中，都将是优质疫苗选手的结构性机会。其中，出海或是更易实现的路径。
当前，部分疫苗企业已踏上了出海之路。
康希诺四价流脑结合疫苗曼海欣已获印尼清真认证，未来可进入穆斯林市场；与印尼、沙特企业合作建立本地化生产基地。2024年，康希诺海外营收为2972.25万元，较上年同比增长841.67%；
沃森生物在国内乏力的13价肺炎疫苗已在印尼获批上市，并且二价HPV疫苗通过WHO预认证，获得联合国儿童基金会及其他联合国下属机构采购资格。2024年，公司海外营收营收约5.70亿元，同比增长98%，境外业务近三年复合增长率达105%。
……
据分析人士称，欧美疫苗企业虽然技术力更强，但其精力主要投入在欧美国家，对于发展中国家投入的精力有限，毕竟在欧美市场一支疫苗的价格可能是发展中国家的数倍，这就给中国疫苗企业留下了机会。与其在国内“拼命内卷”，倒不如去海外谋取发展。
不过，对于中国疫苗企业而言，由于没有欧美药企的品牌背书，现阶段出海最大的问题还是信任，只凭低价远远不够。因此如何与当地政府建立长期合作，如何实现深度本地化是中国疫苗企业需要深度考虑的问题。
可无论结果怎样，海外预期的打开都给中国疫苗企业未来的发展提供了新的方向。
海外市场的大门已徐徐打开，熬过去库存的冰冷周期，后期等待这个行业的，或许是新一轮希望。
#疫苗#
